Leonardo Badea (BNR): Mirajul criptoactivelor

„In real life, the hardest aspect of the battle between good and evil is determining which is which.” (Game of Thrones)

„De-a lungul timpului, evoluția societății a avut la bază tocmai capacitatea de a se dezvolta, de a inova, de a adapta noi produse și sisteme care să răspundă necesităților istorice. În domeniul piețelor financiare, în special în ultimii 20 de ani, a existat un apetit pentru dezvoltarea de noi instrumente, uneori simple, alteori sofisticate, care să răspundă necesităților investiționale. Din păcate însă, adesea s-au urmărit în primul rând profituri rapide. Totuși, ușurința în utilizare și folosirea progresului tehnologic au fost în multe cazuri o bază obiectivă a creșterii eficienței utilizării noilor produse.

Atunci când discutăm cauzele și rezultatele acestei evoluții abordarea analitică și obiectivă este de cel mai mare ajutor. Nu trebuie să respingem a priori produsele și serviciile financiare noi, pentru că în multe ipostaze, inovația financiară a reprezentat un factor de progres. De aceea, noile propuneri generate în cadrul industriei financiare trebuie analizate, studiate și chiar testate, inclusiv prin aplicații practice la o scară controlată pentru a vedea măsura în care corespund cerințelor pieței și răspund imperativelor de protecție a consumatorilor de servicii și produse financiare. Este deopotrivă adevărat că este preferabilă o abordare prudentă din partea consumatorilor, care trebuie să aplice o regulă foarte simplă, și anume, să nu utilizeze produse sau servicii despre care nu știu suficiente lucruri și al căror mecanism nu îl înțeleg. Însă în practică, această regulă s-a demonstrat că este destul de greu de respectat. Criza financiară globală, începută în anii 2007-2008, a demonstrat cât de greșit este să faci investiții în produse financiare sofisticate, care nu sunt înțelese sau sunt prezentate defectuos.

1. Valoarea banilor și a activelor financiare

Dacă ne referim la cele mai recente creații de produse financiare devenite relativ populare în rândul unor categorii de utilizatori trebuie să ne reîntoarcem la ideea de valoare a banilor. Astfel,  astăzi în sistemul financiar sunt folosite în mod tradițional monede de tip fiat. Valoarea monedei fiduciare este derivată din relația dintre cerere și ofertă, din credibilitatea băncii centrale emitente, stabilitatea guvernului țării emitente, robustețea și performanța economiei mai degrabă decât din valoarea unui activ fizic sau financiar care o susține. Cele mai multe monede moderne în circulație (atât sub forma scripturală, cât și pe suport fizic – hârtie, polimer, monedă metalică) sunt monede fiat, inclusiv dolarul american, euro și alte monede globale importante. Așa numita criptomonedă (poate cea mai cunoscută categorie de criptoactive), merită repetat, este o formă exclusiv digitală de plată și o metodă de stocare a valorii. Ea nu are caracteristicile unei monede garantate de o instituție parte a sistemului financiar clasic.

În esență, acest nou concept se bazează pe un registru digital securizat și descentralizat – numit blockchain – pentru a înregistra tranzacțiile, a consemna emiterea de noi „monede” sau „jetoane” și pentru a preveni frauda și contrafacerea. Deși există mii de astfel de așa numite monede criptografice, în prezent, Bitcoin este de departe cea mai cunoscută și cu vechime în utilizare, în ciuda faptului că are o poveste de fundal deloc transparentă, care implică un creator enigmatic pe nume Satoshi Nakamoto, a cărui existență și identitate nu au fost niciodată stabilite. Blockchain-ul Bitcoin a fost conceput astfel încât doar 21 de milioane de „monede virtuale” să fie „emise”. Acest așa numit tip de deficit verificabil (în esență o limitare a cantității/ofertei pentru acest activ) a contribuit la creșterea abruptă a prețului monedei în anticiparea unei cereri viitoare care va depăși considerabil oferta.

Apariția și dezvoltarea pieței criptoactivelor a generat reacții și poziții contradictorii în rândul economiștilor, al practicienilor cu experiență în domeniul financiar, precum și în rândul diferitelor categorii de participanți pe piețele financiare, inclusiv a unor instituții cu activitate în domeniu. Celebri economiști și oameni de afaceri au atras atenția că ne aflăm în fața unui imens balon speculativ.

Spre exemplu, omul de afaceri Warren Buffet spunea în 2020 că criptomonedele practic nu au valoare. Nu poți face nimic cu ele decât să le vinzi altcuiva. De asemenea, Bill Gates a afirmat faptul că activele digitale sunt sută la sută bazate pe fool theory, adică ele pot să funcționeze doar atât timp cât vei găsi pe altcineva care să cumpere mai scump decât tine ceva ce nu are valoare.

Binecunoscutul economist Paul Krugman susține faptul că investitorilor li se vând produse cripto speculative fără ca aceștia să înțeleagă cu adevărat riscurile la care se expun. Robert Merton afirmă faptul că singura monedă legală posibilă este una controlată de guvern. Monedele fiat au de fapt o valoare intrinsecă, deoarece prin lege ele pot fi folosite pentru a deconta toate plățile fiscale și alte plăți către guvern și trebuie acceptate ca plată pentru obligațiile exprimate în acea monedă. Nouriel Roubini, un critic de lungă durată al Bitcoin, a susținut că acesta este destinat să ajungă în „muzeul monedelor eșuate” cu toate celelalte monede digitale. El a spus că Bitcoin „nu este sigur, nu este descentralizat și nici măcar scalabil”. Și totuși, în ciuda acestor opinii ferme și neechivoce privind caracterul de schemă piramidală al criptoactivelor, există în continuare o piață consistentă. Ce oare poate determina un investitor să cumpere criptoactive? Poate doar mirajul unor câștiguri rapide uriașe …

2. Până la lună și înapoi

Ne-am obișnuit deja să vedem fluctuații mari, creșteri și prăbușiri spectaculoase pe piața criptoactivelor. Creșterea pieței a fost considerabilă, aparent neverosimilă; într-un timp scurt, capitalizarea pieței a ajuns până la lună și înapoi. Și dacă ne gândim la ultima prăbușire marcantă, a criptomonedei Luna, metafora pare perfect adecvată – prețul Luna s-a prăbușit într-o singură săptămână în luna mai a.c., de la US$87 la US$0,0005.

Și atunci, o serie de întrebări par legitime – Ce valoare au criptoactivele? Cine garantează pentru ele? Care sunt riscurile și avantajele pe care acestea le presupun? Care este potențialul de creștere al acestei piețe, este „cerul” limita? Iar acestea sunt doar câteva dintre întrebările pe care și le adresează specialiștii și nu numai.

Există cu siguranță o bază solidă și argumente puternice pentru a considera criptoactivele instrumente speculative, cu o volatilitate crescută a prețului și o sumedenie de alte riscuri asociate: de exemplu, riscul de credit/contrapartidă, cel de lichiditate, riscul din perspectiva combaterii spălării banilor și al prevenirii finanțării terorismului, riscul reputațional, riscul cibernetic etc. Sunt active digitale care nu sunt reglementate sau garantate de instituții recunoscute. Responsabilitatea revine în totalitate deținătorului. Nimeni nu garantează aceste investiții, nimeni nu poate fi ținut responsabil pentru pierderea lor. În mod paradoxal, cel mai mare avantaj al criptoactivelor poate deveni și cel mai mare risc – lipsa reglementărilor duce la facilitarea și la creșterea vitezei tranzacțiilor, dar înseamnă că nimeni nu poate interveni și corecta ceva ce nu funcționează corespunzător. Un plus incontestabil este dat de faptul că tehnologia de la bază este considerată ca având un grad foarte ridicat de siguranță din punct de vedere cibernetic. Totuși, este evident că nu este infailibilă. Și dacă acceptăm faptul că tehnicilor de securitate cibernetică li se opun permanent tehnici de hacking, care se dezvoltă în același ritm frenetic ca și cybersecuritatea, este dificil de estimat cât de protejat este în realitate utilizatorul.

Volatilitatea extrem de ridicată este un alt risc major pe care îl presupun criptoactivele. Prețurile cresc sau se prăbușesc amețitor, de la o zi la alta, ceea ce face dificilă tranzacționarea prin prisma timpului care trebuie petrecut analizând prețuri, evoluții, tendințe. Chiar și așa, după două prăbușiri recente spectaculoase, piața se ridică la aproape 1 trilion USD. Optimiștii cred că piața se va stabiliza, pesimiștii consideră o astfel de stabilizare este puțin probabilă.

Există, de asemenea, o preocupare reală pentru consumul de energie asociat criptoactivelor și o amplă dezbatere privind impactul acestora asupra mediului. Ele implică diferite protocoale pentru verificarea tranzacțiilor, iar acestea cauzează un consum important de energie. Conform estimărilor, rețeaua de minare Bitcoin ar fi consumat pe parcursul anului 2018 o cantitate de energie similară cu cea consumată de Ungaria (de Vries, 2019). Studiile identifică Bitcoin ca principalul consumator de energie din universul cryptoactivelor, revenindu-i 2/3 din totalul energiei consumate, dar este evident că nu trebuie neglijat nici impactul celorlalte componente (Gallersdörfer et al., 2020).

Dincolo de dezavantajele menționate anterior, există și o preocupare legitimă pentru posibilitatea deloc neglijabilă de a le utiliza în finanțarea unor activități ilicite, cum este terorismul de exemplu.

Pe de altă parte, securitatea operațiunilor și transparența sunt două avantaje clamate de susținătorii criptomonedelor. Nu pot fi falsificate, așa cum se întâmplă cu bancnotele tradiționale, tranzacțiile sunt perfect anonimizate, deținătorul de criptomonede își poate urmări singur tranzacțiile, evitând intermediarii. Deținătorul le poate folosi oriunde, nu sunt legate de un anumit spațiu așa cum sunt monedele fiat. Prețul este determinat de piață, pe baza legii cererii și a ofertei. Dar atractivitatea este pe măsura riscurilor. Piața a crescut într-un ritm frenetic și dincolo de prăbușirile spectaculoase înregistrate, capitalizarea pieței este încă semnificativă. De la momentul de maxim înregistrat la finalul anului trecut și până în prezent, piața cripto a scăzut cu 2 trilioane USD, anunțând o nouă iarnă cripto.

3. Și totuși, de data aceasta, iarna pare diferită …

În esență, iarna cripto este denumirea populară în versiunea cripto a pieței de tip „bear” în sens bursier. Iarna cripto indică o perioadă de performanță scăzută a pieței, caracterizată de sentiment investițional negativ și valori scăzute ale monedelor. Au existat mai multe ierni cripto, dar de data aceasta, iarna cripto pare a fi diferită. Pot fi enumerate o serie de motive care dau un caracter diferit iernii care se profilează.

Probabil că, în primul rând, frapează magnitudinea fără precedent a acestei prăbușiri, care marchează o scădere de 60% a market cap, de la aproape 3 trilioane USD la finalul lui 2021 la sub 1 trilion USD în iunie 2022 (coinmarketcap.com).

Apoi, este de menționat cadrul general diferit pe care se proiectează această scădere, și anume, un cadru definit de o serie de crize care se suprapun. Discutăm de spectrul unei crizei economice de dimensiuni semnificative, de conflictul din Ucraina care durează deja de cinci luni fără a fi evidentă deocamdată o soluționare, de criza pandemică ce pare să revină, de omniprezenta criză climatică, toate profilate pe fundalul unui mediu global caracterizat de incertitudine la diferite niveluri – politic, social, economic.

Un alt motiv, în esență un rezultat firesc al crizelor suprapuse, ține de modificarea comportamentului consumatorilor. Este de așteptat o reevaluare din partea acestora, o creștere a aversiunii față de risc, ceea ce determină o abordare diferită față de criptoactive, contrastantă cu entuziasmul manifestat anterior.

Mai mult, față de iarna cripto precedentă, de data aceasta există un număr important de investitori instituționali pe piața cripto, iar intercondiționarea cu sistemul financiar tradițional este mult mai amplă.

4. Dincolo de iarna cripto, perspectiva fructificării avantajelor tehnologiei

Ceea ce a demonstrat însă experiența criptoactivelor ca utilitate economică nu ține neapărat de utilizarea efectivă a acestora, cât de avantajele indiscutabile ale tehnologiei din spatele lor – DLT. Și mai mult, experiența cripto a adus pentru prima dată în discuție posibilitatea unei alternative digitale la sistemul tradițional. Această revelație, deși nu neapărat recentă, arată că discuția privind viitorul sistemului monetar nu poate evita transformarea digitală.

Putem considera că tehnologia DLT întrunește criteriile unei inovații disruptive. Deși lansată acum circa un sfert de secol, teoria privind inovația disruptivă (Christensen, 1997) a atras ample dezbateri și interpretări privind conținutul teoriei și implicațiile pentru modelele de business. Includerea DLT în rândul inovațiilor disruptive ridică de asemenea o serie de întrebări legate de viitorul sistemului financiar – cum poate DLT transforma sistemul financiar? Cum pot fi păstrate avantajele indiscutabile ale tehnologiei diminuând în același timp riscurile și neajunsurile? Și nu în ultimul rând cum se va schimba lumea noastră odată înglobată această tehnologie în sistemul financiar tradițional? Am asistat deja la finalul anilor 1990 la o criză dot.com, care a avut alte coordonate față de cele precedente, ca urmare a adoptării pe scară largă a tehnologiei informației. Odată cu dezvoltarea internetului, pe acel vârf al creșterii exponențiale a numărului de deținători de computere personale, a început o nouă eră a investițiilor speculative. Așa cum era de așteptat, inevitabilul s-a produs, investitorii au înregistrat pierderi spectaculoase, iar multe companii nu au putut supraviețui. Toate acestea s-au întâmplat  pentru că s-a pierdut din vedere esențialul, și anume valoarea reală care ar fi trebuit să se afle în spatele acelor tranzacții de multe milioane de dolari. Concluzia firească este că ar trebui să găsim abordările care să prevină repetarea unor astfel de crize speculative. În același timp, nu trebuie să uităm că chiar și după criza dot.com o serie de tehnologii și modele de afaceri atunci apărute au rezistat și s-au dezvoltat, dovedindu-și utilitatea pentru economia globală și ajungând în prezent exemple de succes la nivel internațional. Nu putem exclude ca și după această „iarnă crypto”, o serie de tehnologii și modele de afaceri sau circuite de plăți să își demonstreze totuși viabilitatea și să contribuie la viitorul sistemului financiar, chiar dacă multe dintre componentele de acum ale universului criptoactivelor probabil vor dispărea complet sau vor păstra doar o existență marginală.

Banca Reglementelor Internaționale (BIS) este preocupată de aceste întrebări și a publicat o analiză asupra criptomonedelor și stablecoins în raportul său anual, apărut în luna iunie 2022, precum și o perspectivă asupra viitorului sistemului monetar. În document se menționează posibilitatea ca tehnologia de la baza activelor criptografice să constituie catalizatorul care să determine transformarea sistemului monetar prin includerea unei monede digitale emise de autoritatea monetară (CBDC), capitalizând avantajele evidente și eliminând imperfecțiunile. Moneda digitală a băncii centrale este de fapt versiunea digitală a unei monede fiat. Chiar dacă este o monedă digitală, CBDC este fundamental diferită de o criptomonedă, fiind emisă de o bancă centrală, garantată și susținută de încrederea băncii centrale respective. CBDC beneficiază deci de toate caracteristicile monedei fiduciare, dar emisă în format digital și prezentând avantajele specifice ce decurg din acest format digital – creștere a vitezei tranzacțiilor și scădere a costului aferent acestora, eficiență ridicată a transferurilor internaționale. Acesta ar fi un exemplu de utilizare superioară a transformării digitale la nivelul băncilor centrale și multe țări au emis deja sau iau în considerare emiterea unei astfel de monede.

Rezerva Federală a SUA a publicat un raport intitulat „Money and Payments: The US Dollar in the age of Digital Transformation” (ianuarie 2022) în care dedică un capitol CBDC, prezentând funcțiile, utilizarea, potențialele avantaje, dar și provocările pe care le presupune o astfel de monedă. Discuția este deci mai actuală ca oricând, iar rolul băncilor centrale este fundamental în mijlocul acestor transformări rapide la care asistăm.

Metafora utilizată de BIS este cea a unui copac al cărui trunchi reprezintă suportul solid al băncilor centrale pentru funcționarea sistemului financiar, la care o contribuție semnificativă o au și celelalte autorități cu atribuții în acest domeniu. Pornind de la acest trunchi este de așteptat ca în viitorul apropiat să se dezvolte noi ramificații sub forma unor produse și sisteme bazate pe noile tehnologii, care să răspundă mai bine nevoilor participanților, în acord cu inovațiile aduse de transformarea digitală. Esențială rămâne însă condiția prealabilă a existenței unui trunchi solid ca structură de susținere a sistemului monetar. În această arhitectură îmbunătățită a sistemului financiar, în baza noilor tehnologii, este greu de imaginat că rolul băncilor centrale ar putea fi unul diminuat față de situația actuală, ci dimpotrivă, tocmai băncile centrale vor oferi elementul de robustețe necesar pentru întărirea credibilității și pentru consolidarea stabilității financiare. Pentru aceasta, este importantă concretizarea cât mai rapidă a intențiilor și a eforturilor curente la nivel european și internațional, în vederea reglementării piețelor de criptoactive, așa cum prevăd proiectul directivei europene MiCA publicat recent sau cel al Financial Stability Board (FSB), avut în vedere pentru toamna acestui an și care susțin o colaborare și o împărțire a responsabilităților între diferitele autorități naționale competente și instituții europene / internaționale cu rol în funcționarea sistemului financiar. Ducând mai departe metafora BIS a trunchiului reprezentat de băncile centrale, reglementarea și capitalizarea avantajelor aduse de transformarea digitală pot reprezenta rădăcinile necesare susținerii și creșterii organice a sistemului financiar. Acest proces de reglementare trebuie însă să se refere nu doar la reglementarea tranzacțiilor în sine, ci și la caracteristicile pe care trebuie să le îndeplinească un criptoactiv. Simpla emitere a unor active criptografice volatile nu le asigură acestora o valoare de întrebuințare. De aceea, trebuie să vedem dacă este necesară existența unui colateral pentru stabilizarea în condiții rezonabile a prețului acestuia în raport cu monedele clasice. Pe de altă parte, dacă ne referim la criptoactivele cu valoare stabilă, un model care poate fi considerat o ancoră solidă pentru stabilitatea prețului acestora este cel al reglementărilor privind lichiditatea și solvabilitatea aplicabile unor tipuri de entități din sistemul financiar clasic, precum fondurile de pe piața monetară sau alte instituții financiare supravegheate. Așadar, demersul de reglementare a criptoactivelor cu valoare stabilă trebuie să meargă dincolo de exigențele privind protecția consumatorilor, combaterea spălării banilor și prevenirea finanțării terorismului și să adreseze nevoile de asigurare a stabilității financiare, ca urmare a interconexiunilor existente între sistemul financiar tradițional și universul criptoactivelor cu valoare stabilă și având în vedere dimensiunile acestuia.

Dincolo de toate aceste considerații, este important să nu pierdem din vedere esența a ceea ce afirma un arhitect al schimbărilor tehnologice, în unele cazuri disruptive, Steve Jobs, și anume, că nu este vorba despre încrederea în tehnologie, ci despre încrederea în oameni”.